網(wǎng)游并購局中局，國產(chǎn)網(wǎng)游行業(yè)未來在那里？

盡管絕大部分并購網(wǎng)游的上市公司，股價(jià)暴漲都有放衛(wèi)星式的業(yè)績對賭作為支撐，但如果所購網(wǎng)游公司實(shí)現(xiàn)不了對賭的業(yè)績怎么辦?不幸的是，這個(gè)可能性非常高?！敖^大部分的被并購網(wǎng)游企業(yè)是不可能實(shí)現(xiàn)對賭的高增長業(yè)績的，網(wǎng)游行業(yè)的生命周期等特點(diǎn)，決定了大部分被并購的網(wǎng)游企業(yè)在并購時(shí)正是其業(yè)績處于頂部的時(shí)期，同時(shí)，網(wǎng)游特別是手游的弱邏輯性決定了一個(gè)產(chǎn)品的成功對下一個(gè)產(chǎn)品也基本沒有太大的可借鑒意義?！币患疑孀憔W(wǎng)游的上市公司的副總裁表示，對于這個(gè)道理，具有產(chǎn)業(yè)背景的上市公司當(dāng)然明白，除非估值非常低，否則幾乎沒有PE愿意投業(yè)績成熟的游戲，但在“收購網(wǎng)游就暴漲”的邏輯下，這是一個(gè)上市公司和被并購網(wǎng)游企業(yè)的雙贏游戲。

　　截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司有中，剔除借殼和恢復(fù)上市的ST股，有三家涉及到網(wǎng)游概念，其中，漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業(yè)績對賭。

　　在8月下半月的4起上市公司針對網(wǎng)游的并購中，全部都對賭了2013年到2015年甚至到2016年的業(yè)績。其中天舟文化收購的神奇時(shí)代2011年虧損760萬元，2015的業(yè)績預(yù)測是15億元;神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的業(yè)績預(yù)測是2億元。

　　今年以來的13個(gè)游戲并購案例中，4個(gè)是在8月份下半月披露的。繼8月份網(wǎng)游并購爆發(fā)之后，上市公司和網(wǎng)游企業(yè)“利益共謀”的案例或?qū)⒏芗厣涎?。然而，被并購的網(wǎng)游企業(yè)走向業(yè)績拐點(diǎn)后，或?qū)⒘艚o追漲的投資者一地雞毛。

　　對賭的秘密

　　8月份下半月，無疑是今年網(wǎng)游并購活躍期。在今年以來披露的13個(gè)游戲并購案例中，有4個(gè)是發(fā)生在8月份下半月：8月27日，天舟文化12.54億元收購神奇時(shí)代100%股權(quán);8月23日，神州泰岳12.15億元收購天津殼木100%股權(quán);8月22日，鳳凰傳媒3.1億元收購慕和網(wǎng)絡(luò)64%股權(quán);8月15日，中青寶共斥資4.44億元收購蘇摩科技、美峰數(shù)碼各51%股權(quán)。

　　本報(bào)按照公開信息統(tǒng)計(jì)，上述4起收購中，5個(gè)并購標(biāo)的在2011年的合計(jì)凈利潤為虧損745萬元(被收購五個(gè)網(wǎng)游企業(yè)僅兩家有2011年的數(shù)據(jù))，2012年的凈利潤合計(jì)約為0.84億元，其對應(yīng)的2015年業(yè)績預(yù)測合計(jì)為5.25億元。三年的時(shí)間里業(yè)績增長達(dá)6倍多。其中天舟文化收購的神奇時(shí)代2011年虧損760萬元，2015的凈利潤預(yù)測是1.5億元;神州泰岳收購的天津殼木2011年凈利潤15萬元，2016年的凈利潤預(yù)測是2億元?！皹I(yè)績對賭是支撐上市公司股價(jià)暴漲的根本原因，如果從承諾業(yè)績的動態(tài)市盈率來看，一些并購網(wǎng)游的上市公司股價(jià)便宜得不可想象?！币晃还蓟鸾?jīng)理表示，盡管有業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)提示，但很少人會去想業(yè)績承諾的可靠性，或者說股價(jià)不是由思考業(yè)績承諾的可靠性的人來決定的。

　　以截至9月5日因收購神奇時(shí)代已連續(xù)9個(gè)漲停的天舟文化為例。公開信息顯示，2012年末，天舟文化的凈利潤為0.19億元，如果神奇時(shí)代2015年預(yù)測的1.5億元凈利潤能順利兌現(xiàn)，即使天舟文化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的業(yè)績不再增長，天舟文化2015年的凈利潤將為1.69億元，是2012凈利潤的近9倍。在“3年9倍”的故事下，天舟文化在9月6日開盤繼續(xù)封住漲停板。

　　并購的業(yè)績承諾引發(fā)了網(wǎng)游相關(guān)股票的大幅上漲。截至8月底，2013年漲幅排名前四的上市公司中，剔除借殼和恢復(fù)上市的ST股，有三家涉及到網(wǎng)游，其中漲幅第一的中青寶和第四的掌趣科技均有并購的業(yè)績對賭。網(wǎng)游概念股的非理性上漲引起了投資機(jī)構(gòu)的困惑，并最終導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)的非理性行為：如果不買網(wǎng)游股，還能買什么獲得超額收益驅(qū)動投資組合?

　　盡管上述4家上市公司都采用了分期支付現(xiàn)金、鎖定股權(quán)和現(xiàn)金償付的方式對業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了防范，但對每天都有大量網(wǎng)游企業(yè)倒閉的輕資產(chǎn)網(wǎng)游行業(yè)來說，其約束力非常有限。以神奇時(shí)代為例，其業(yè)績補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)提示顯示：雖然按照約定，交易對方須用等額現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，但由于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性較股份補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性低，有可能出現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)施的違約風(fēng)險(xiǎn)?！澳壳氨徊①彽木W(wǎng)游企業(yè)大部分都是支付30%左右的現(xiàn)金加70%左右的股權(quán)，以利用首期支付的現(xiàn)金購買流量等方式‘催肥’一下，2013年的業(yè)績預(yù)測大部分都是沒有問題的，膽子大的多投入一點(diǎn)，努力撐到2014年等首期股份解除鎖定，基本就能拿到一半的錢了。我們和很多網(wǎng)游企業(yè)接觸過，包括近期被并購的一家網(wǎng)游企業(yè)，只要是換股不給現(xiàn)金，就沒人愿意被并購。”一家曾經(jīng)準(zhǔn)備收購網(wǎng)游企業(yè)的上市公司高層透露，被并購的網(wǎng)游企業(yè)的業(yè)績承諾很多是按照并購它的上市公司的要求去做的，網(wǎng)游企業(yè)并不關(guān)心違背常識的、無法預(yù)測的兩三年后的業(yè)績承諾，這些股東更關(guān)心的是被收購后立即成為千萬富翁還是億萬富翁。

　　核心邏輯

　　上市公司收購網(wǎng)游特別是手游的核心邏輯基本是：移動互聯(lián)網(wǎng)的高速增長。易觀智庫的數(shù)據(jù)顯示，在3G網(wǎng)絡(luò)和移動智能終端的迅速普及下，移動互聯(lián)網(wǎng)游戲在2012年市場規(guī)模達(dá)到65億元左右，預(yù)計(jì)2015年將超過200億元，保持年均50%左右高速增長?！笆袌隹臻g變大不意味著單個(gè)網(wǎng)游企業(yè)的份額更大，網(wǎng)游企業(yè)進(jìn)入門檻不高，更多的公司將加入網(wǎng)游行業(yè)，隨著推廣成本的急劇上升，網(wǎng)游企業(yè)面臨的競爭將更加殘酷。”上述涉足網(wǎng)游上市公司的副總裁稱，網(wǎng)游特別是手游的邏輯性非常弱，在得到市場檢驗(yàn)之前沒有人知道會不會成功，即使是國際上一些頂尖的手游開發(fā)團(tuán)隊(duì)，在開發(fā)簡單的手機(jī)游戲時(shí)，也是幾十個(gè)甚至上百個(gè)地同時(shí)開發(fā)，推向市場后，看市場反應(yīng)再推出表現(xiàn)較好的一兩個(gè)游戲。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，2012年1月份排行榜單中位于前100名的產(chǎn)品，在2013年2月份仍在榜單前100名的產(chǎn)品只有16個(gè)。在手游行業(yè)里面流傳著一個(gè)“三九定律”：開發(fā)出來的游戲產(chǎn)品三成上不了線，上線的有九成失敗?！睋?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，掌趣科技在2012年以前投了8個(gè)手游項(xiàng)目，全部折戟。中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來，中青寶并購的游戲項(xiàng)目接近60個(gè)，但基本沒有表現(xiàn)較好的?！艾F(xiàn)在上市公司并購的都是排名相對靠前的成熟網(wǎng)游企業(yè)。如果網(wǎng)游企業(yè)業(yè)績不到爆發(fā)期，很少有機(jī)會被關(guān)注到，并成為被并購的標(biāo)的。但一到爆發(fā)期，基本其業(yè)績也就到了或者接近拐點(diǎn)了，一般手機(jī)游戲的生命周期在半年至一年半左右”。深圳一家大型PE的投資總監(jiān)稱，絕大部分正規(guī)PE都不投網(wǎng)游，少部分只投天使級的網(wǎng)游企業(yè)。

　　一個(gè)失敗概率非常高的投資，之所以引起上市公司蜂擁而入，是因?yàn)樵谶@一并購過程中，存在一個(gè)上市公司和網(wǎng)游企業(yè)“利益共謀”的鏈條?！吧鲜泄疽缶W(wǎng)游企業(yè)做出衛(wèi)星式的業(yè)績承諾引發(fā)股價(jià)暴漲后，大股東的財(cái)富急劇增長，為增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等埋下了伏筆。據(jù)我了解，網(wǎng)游企業(yè)在被并購時(shí)，有些還代持了對應(yīng)的上市公司大股東的股份等等。被并購的網(wǎng)游企業(yè)的股東，在高位將股份大部分套現(xiàn)，制造了一批千萬乃至億萬富翁，而所謂的業(yè)績承諾就僅僅是個(gè)承諾而已。”上述曾準(zhǔn)備收購網(wǎng)游企業(yè)的上市公司的高層表示，如果新股發(fā)行改革定稿改動不大，上市公司的股東要減持時(shí)，收購一個(gè)網(wǎng)游企業(yè)就能解決其中大部分的約束問題。